文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银5k是多少钱，5k是多少钱人民币(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)5k是多少钱，5k是多少钱人民币策(cè)力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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