主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7p15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米ct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yó15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米u)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与(y15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米ǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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