文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(mià古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人n)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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