核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12地肖指哪几个生肖？-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)地肖指哪几个生肖？出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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