文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部(如何把对如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

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