“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本优势窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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