平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(d微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人ài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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