核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持续(xù)回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子增(zēng)融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算(s225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子uàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市(shì)的(de)商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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