平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(mě许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校i)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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