分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增623防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行7亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末(mò)冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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