平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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