文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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