摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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