文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限(xià日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思n)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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