核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(z精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思hí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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