王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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