文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行(xíng)born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词liú)动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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