王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)<合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线/p>

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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