平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅(f高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历ú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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