文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导(d崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读ǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读ng>▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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