《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善，但俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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