来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(实属和属实区别在哪，实属与属实的区别lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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