来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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