核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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