分析师：维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于(y维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架ú)人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架trong>虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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