文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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