分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗落对(duì)应(yīng)的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mí18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗n)短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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