平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下(xià)半(洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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