核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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