王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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