核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构(妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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