《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法分压公式是什么，分压公式是什么意思，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性(xìng)的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的分压公式是什么，分压公式是什么意思(de)下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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