王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天)11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天ong>

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

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