《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)中国飞机事故率是多少现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in Ma中国飞机事故率是多少y,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能(n中国飞机事故率是多少éng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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