《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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