文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的(de)意芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

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