来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(关一下月亮是什么意思cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；关一下月亮是什么意思M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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