《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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