《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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