王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实(中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一(yī)期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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