摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点整。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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