分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。<小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)/p>

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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