核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(f病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语áng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融(róng)资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jī病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语n)转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yu病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语è)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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