王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗lt="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miànprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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