摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温(怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的(de)是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末(怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期(怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味qī)调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味