平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(ch香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水áng)还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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