摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容 alt="贷款转弱，债市“钝(dùn)化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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