平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文>

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文ong>

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。