文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤zú)的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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