《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么)重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么